政策持續利好，無害化處理需求釋放

　　固體廢物處理是指對在居民生活和工業生產過程中制造的廢棄物進行處置，主要分為生活垃圾和工業垃圾兩大類。隨著人口增長和經濟總量增加，固廢排放量也在增加。

　　分別來看，生活垃圾排放量逐年增長。2016年城市生活垃圾清運量為20362萬噸，無害化處理率達96.2%，而縣城的清運量為6666萬噸，無害化處理率為85.22%。

　　雖然處理率在逐年攀升，但按照《十三五全國城鎮生活垃圾無害化處理建設規劃》(下文稱《規劃》)的要求來看，到2020年底，直轄市、計劃單列市和省會的生活垃圾處理率要達到100%， 2017年12月國務院發布《關于創新農村基礎設施投融資體制機制的指導意見》也指出力爭到2020年，90%的農村生活垃圾得到處理。

　　當前的實際處理率與規劃目標相比仍然有一定提升空間，尤其是縣城、農村地區的市場空間更大。

　　除生活垃圾外，工業固廢也是行業重要的處理對象。隨著供給側改革的推進及環保監管趨嚴，環保設施的投入增大，防治工作逐見成效，工業固廢產量近幾年呈降低趨勢，2016年全國工業固廢產量下降至309210萬噸。

　　但產量仍然高于生活垃圾清運量，而且我國工業增加值近幾年保持平穩增速，固廢處理要求不斷提高，工業固廢的投資額不減，2016年同比增長近300%。

　　與一般工業固廢處理相比，危廢處理的市場需求不減反增。危廢主要產生于化工、有色行業，未經特殊處理排放會對人類、動植物、環境造成危害。

　　伴隨著生態文明的戰略地位提高，國家對危廢處理行業的建設愈加重視，

2016年環保部新增117種危險廢物至《國家危險廢物名錄》，危廢的界定和排放的監管更嚴，偷報漏報情況減少，帶動2016排放量激增34.79%至5347萬噸，在工業固廢中的占比提高至1.73%，行業重要性日漸提高。

　　雖然當前危廢處理的產能利用率較低，2016年全國危險廢物經營單位核準經營規模為6471萬噸/年，實際經營規模僅為1629萬噸。

　　但是危廢處理的產能分布不均，比如陜西省2016年持有的危廢經營許可證數目在所有省份中僅排18名，但實際處理量排第5名，產能的地域匹配度仍有待調整，部分省份的產能缺口較大。

　　從處置思路上看，固廢處理分為資源化和無害化處理兩大類，資源化處理主要是對可回收的固廢排放物進行加工再利用，而針對不可回收物，主要進行無害化處理。

　　目前無害化處理方式包括填埋、焚燒、堆肥這三種。其中填埋和焚燒都可以大量應用，而堆肥主要針對生活垃圾并多應用于鄉村。

　　其中生活垃圾的可回收率低，主要進行無害化處理，技術相對成熟。過去垃圾處理主要依靠填埋，處置效果差。隨著焚燒發電技術發展，且《規劃》提倡，到2020年設市城市生活垃圾焚燒處理能力占無害化處理能力的比例達到50%。

　　從2004年開始，無害化處理量中填埋的占比不斷下降，2016年占總處理量比例下降至56.35%。堆肥和焚燒的占比越來越大，由于目前堆肥僅適用于鄉村地區，因此當前焚燒份額的擴張速度最快，未來生活垃圾處理的需求釋放會集中在焚燒方面。

　　工業廢物則是資源化、無害化處理并存。資源化處理技術成熟且成本較低，過去主要依靠資源化處理，但隨著工業固廢處理中的危廢占比增加，無害化處理需求日漸增加。

　　按照2015年的危廢核準的經營規模比例來看，資源化的產能占80%，無害化的產能占20%，以此來推算2016年危廢的核準經營規模分別為5176.8萬噸，1294.2萬噸，而2016年實際利用危險廢物1172萬噸，而處置危廢457萬噸，產能利用率分別為22.64%，35.31%，無害化處理的產能利用率更高。其中焚燒處置的規模最大，焚燒逐漸成為主流處理方式。

　　行業盈利能力分析：激烈競爭下利潤受擠，規模優勢逐步顯現

　　固廢處理的細分行業較多，從產業鏈角度看，業務板塊可以分為工程建造、業務運營、設備制造三大塊。

　　其中工程建造、業務運營多采用BOT、BOO、PPP等模式，企業先通過招投標方式獲得項目工程建設業務，隨后根據項目類型進行經營或直接轉交給業主。固廢處理業務的公益性特征明顯，整體來看國有企業在獲取項目資源時優勢更明顯。

　　工程建造業務的資金投入大，建設周期長。日處理能力在1000噸以上的垃圾焚燒發電工程，項目總投資約為5億，建設周期為3年，工程施工方在建設期間的資金墊付壓力較大。此外工程建設的技術門檻偏低，競爭激烈，業務利潤水平被逐步壓低，企業逐步從傳統的EPC模式轉型，選擇BOT或BOO等模式以偏重項目投資運營。

　　業務運營方面，生活垃圾處理運營已相對成熟。行業發展早期主要是地方企業依托政府資源，獲得特許經營權，占據一定市場份額。隨著行業處理技術水平提升，尤其是政策逐漸提倡焚燒處理，擁有更明顯的技術和資金優勢的企業也紛紛進入市場，并取得一定的市場份額。目前業內的集中度已經有一定提升，民營企業的市占率也得到提升，行業競爭激烈，龍頭企業的市場份額不斷擴大。

　　生活垃圾的熱值高、收運量大，噸發電量高，填埋容易產生二次污染，焚燒是主流趨勢，業內企業多選擇焚燒發電作為主業。企業通過垃圾焚燒發電創造的收入來源于兩部分，其一是對垃圾進行焚燒處置時收取的處置費，其二是在焚燒過程中將熱能轉化為電能收取的發電費。

　　從價來看，垃圾處置費和上網電價的政策性調控因素大，企業的議價空間小，同一企業收取的單位處置費和上網電價波動不大，但是不同企業間有一定差別。行業的垃圾處置費在45至150元/噸的范圍內波動，上網電價在0.45-0.65元/千瓦時內波動。同時行業運營具有重資產特性，折舊費用占比高，項目盈利主要受垃圾處置量、發電量影響。

　　從量來看，垃圾處置量和發電量均受垃圾清運量的影響。垃圾運輸成本高，清運半徑受限，因此垃圾焚燒發電企業的生活垃圾獲取來源主要是企業所在地，一般而言所在城市的經濟發展水平越高，垃圾產量越高，企業可獲取的垃圾處理量越大。同時由于行業的重資產運營屬性，具有一定的規模效應，垃圾處置量和發電量越大，企業在成本攤薄上越有利。

　　樣本企業中啟迪桑德、中國天楹、瀚藍環境、上海環境、富春江環保、盛運環保的生活垃圾處理業務占比較大，企業受激烈競爭影響，平均毛利率有走低趨勢。雖然2018Q1行業平均毛利率反彈為32.20%，但是行業一季度的毛利率普遍較高，與去年同期相比，毛利率降低了7個百分點。

　　其中富春環保的毛利率水平最低，主要由于富春環保的經營模式為熱電聯產，熱能的供熱半徑受限，熱電需求受下游的造紙企業開工情況影響，2016年公司總發電量為16.18億千瓦時，發電量較大，但是公司的熱電聯產主要燃料為煤炭，占成本的70%，受煤炭價格波動影響大。而2016年公司的上網電價僅為0.4773元/千瓦時，熱價調整時滯偏長，毛利率在行業內處于較低水平。

　　其他樣本企業2018Q1的毛利率均在30%以上，尤其是上海環境，毛利率水平最高。這一方面由于企業的項目主要分布于上海，2016年日處理量為1.23萬噸，年發電量為14.48億度，產能利用率高，規模優勢明顯。另一方面企業的產業鏈完善，公司不僅布局垃圾焚燒處理，同時也涉及污水、危廢、餐廚處理等領域，垃圾焚燒處理業務從前端的垃圾集中轉運到中后段的焚燒發電、填埋都有涵蓋，多元化經營有效提高企業利潤水平。

　　工業危廢主要產生于化工、輕工等行業，處理量也與當地的經濟發展水平密切相關，異地處置較少，第二產業發達的地區固廢處置需求較高。目前我國浙江、山東等地的固廢處置需求最大，中東部地區企業可獲得處理量較大。

　　就處置費用看，與生活垃圾處理相比，工業固廢的經營資質、技術處理要求高，對接企業，單位的處置費用較高。東江環保披露的2017年工業廢物處理處置業務的營業成本總額為61008.43萬元，年危廢處置能力約為160萬噸，以60%的產能利用率來估算，噸處理成本為635.50元，遠高于生活垃圾處置費用，行業的資金、技術門檻較高。

　　但當前企業的處理產能普遍偏小，競爭相對無序，行業供需不匹配，部分地區競爭激烈導致利潤空間壓縮。2017年危廢處理龍頭東江環保的工業危廢年處理能力約160萬噸，就2016年6471萬的全國危險廢物經營單位核準經營規模來算，市場占有率不足2.5%。企業定價能力弱，樣本企業格林美、高能環境、

東江環保的平均毛利率不到30%，不及生活垃圾處理行業。

　　設備制造業務在整個行業中處于相對上游地位，負責研發、制造固廢處理過程中需要的設備。對企業而言，業務開展的核心競爭力是技術。樣本企業中啟迪桑德、盛運環保均有經營設備制造安裝咨詢服務，其中啟迪桑德該項業務的毛利率水平最高，2017年三季度為44.73%，而盛運環保2016年環保設備、垃圾焚燒及發電業務的毛利率分別為25.46%、41.20%。

　　這主要是啟迪桑德的設備制造工藝在行業中較先進，同時業務開展的主要目的是拓展企業產業鏈，設備自用比例高達96%，可以達到增厚企業利潤或是降低企業整體處理成本的目的。而盛運環保的設備以外銷為主，但需求一般，2016年產能利用率由91.3%下降至59.5%。同時原材料成本占比高，僅鋼材就占成本近一半，盈利水平受鋼價變動影響大。

　　行業財務狀況分析：償債能力下滑，現金流趨弱

　　樣本企業的杠桿在持續增加，有息負債占比偏高，2018Q1達到70.92%，高于污水處理企業。不過當前的杠桿率絕對水平并不高，2018Q1杠桿率為56.49%，負債水平整體可控。僅盛運環保的杠桿率超過65%，達到72.57%，依賴負債過度擴張，風險不斷積聚。

　　從償債能力看，長短期償債能力都出現弱化。EBITDA/總有息債務的比重下滑，經營現金流對債務覆蓋的能力減弱。同時流動比率和速動比率都出現下滑，短期償債能力也不如前期。

　　雖然行業中部分企業如富春環保的EBITDA/總有息債務比值達到0.58，杠桿率偏低，但是企業的短期償債壓力大，同時最新獲得的銀行授信額度僅為4.66億元，因此長期負債壓力小可能由于無法主動拉長債務期限所致，企業實際面臨的償債壓力不輕，行業整體償債壓力值得關注。

　　現金流方面，伴隨行業需求增加，企業營收增長速度較快，保持在30%以上，但是行業的收現能力一般，經營活動現金凈流量同比增速已經降至為負。

　　我們認為其中可能的原因一、上游賦予的信用政策收緊，從收現比上看，2018Q1企業向下游收現能力有一定幅度的提高，但同期的經營性現金流仍然走弱，說明最主要的原因還是上游付現比例提高所致。

　　二、行業內企業的經營方向從建設向投資運營方轉變，企業的工程業務由傳統的EPC逐漸轉向BOT或PPP模式，企業的資本開支加大，項目回收周期從，伴隨著工期開展，收入可以持續確認，但是現金流回收需要等項目建成運營后才能實現。

　　三、部分企業因關聯方交易，被占用大量資金。以盛運環保為例，近兩年支付其他與經營活動有關的現金在總的經營活動現金流出的比例接近或超過50%，并以往來款為主，導致公司經營性現金流持續惡化。

　　相對來看，行業內工業固廢，尤其是危廢處理企業的經營性現金流仍然有一定韌性。企業的下游客戶直接對接工業企業，因此企業在向下游收款時的主動權更大，2018Q1主營工業固廢處理企業的應收賬款周轉速度平均值為1.90。而主營生活垃圾處理的企業主要對接政府，收款獲現速度較慢，2018Q1的應收賬款周轉率平均值為1.26，明顯不及工業固廢處理企業。

　　投資活動方面，樣本企業處于建設期的BT、BOT項目較多，資金壓力大。而且行業的集中度分散，企業提高市場占有率需要積極對外投資，同時為了擴大市場份額，提高競爭力，行業多元化發展趨勢明顯，企業積極向橫、縱兩個方向擴張產業鏈，并購項目增多，導致項目建設支出的資金需求大，投資現金流持續為負，2018Q1投資活動凈現金流同比增速下降至-94.72%。

　　外部籌資方面，2018Q1企業的籌資活動現金凈流量平均值為1.55億元，但同比增速下降至-28.41%，籌資能力有一定的下降。分現金流的方向看，主要是2018Q1籌資活動現金流出速度快于流入速度，企業面臨的再融資壓力增加。

　　結合前文分析看，行業企業短期債務占有息債務的比重為50%，有一定短期融資壓力。企業目前的融資結構尚為合理，我們把外部融資分為銀行借款、債券融資、其他融資方式三類，行業內企業的銀行借款渠道較暢通，目前主要的融資方式為傳統的銀行信貸，融資壓力整體可控。

　　但是我們也應注意到以非標為主的其他融資規模偏大，行業內非標融資規模大的企業后期融資壓力不容小覷。以盛運環保為例，其2018Q1其他融資規模為40.22億元，而長期借款和短期借款規模僅為34.72億元，外部融資極易出現斷裂。當前行業的三費收入比已經明顯提高，融資成本抬升明顯，需要關注行業內其他融資規模占比較大的企業。

　　綜合看，行業的政策紅利仍在繼續，無害化處理需求更大，焚燒處置的占比將持續上升。行業營收同比增速提高，但行業競爭激烈，毛利率走低。行業龍頭或是產業鏈較完整的企業，享受的規模效應明顯，盈利狀況更好。

　　當前行業現金流狀況一般，經營活動現金流受上游擠壓、運營項目增多、關聯方交易影響轉弱。行業內的并購活動不斷，企業積極完善產業鏈，投資活動現金流也趨弱。當前行業以銀行信貸為主的外部融資尚能維持資金供應，但是需關注行業內對其他融資規模依賴度較高的企業，再融資壓力較大。